（报告出品方/作者：国盛证券，余平）
1.论军工产业的长期成长属性
1.1以美为鉴：过去60年美国军费支出CAGR达到4.7%，长期看中国军费增速超GDP增速
过去60年美国军费支出复合增速达到4.7%，军工产业长期成长属性毋庸置疑。持续的军费的投入既是保障国家安全、应对国际地缘政治局势的必然举措，也是促进经济持续增长的重要方面，国防与经济建设协调发展是为实现大国崛起提供经济和安全保证。根据世界银行数据，年~年美国军费支出由.60亿美元提至.39亿美元，期间复合增速为4.7%，军费占GDP比重相对比较稳定，长期维持在4%左右或以上，本质原因是大国的国防实力需要与其经济实力相匹配。
一个大体量的经济体需要强大的国防力量与之匹配，对应的是军工产业的长足发展。以美国为例，年里根出任美国总统，提出对内振兴经济，对外重振国威的口号。开始对苏联采取强硬态度，遏制苏联在全球的扩张势力。在核战略和核军备方面，美国提出了“星球大战计划”，通过以高技术为核心的新一轮军备竞赛，从而拖垮经济力量相对落后的苏联。美国经济与国防同步发展的结果是，美股军工行业过去40年年化收益率位列各板块前列，未来我国国防与经济同步发展的同时亦将带动军工企业的长足发展。
目前中国未强先富：持续投入军费开支、发展军工产业是改革开放经济成果的重要保障。
我国国防与经济实力不匹配：年我国军费占GDP比1.89%，而美国为3.41%。年我国GDP达到美国66.63%，军费水平仍是其36.87%，从军费占GDP角度看也有较大差距。正如国防部新闻发言人于年11月26日在例行记者会上指出的，我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。因此，面临愈发复杂的国际局势，我国“十四五”规划明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，我们认为至少军费占GDP比值应向美国看齐，因此我国军费增速或长期超GDP增速。
我国长期军费增速预判：长期超GDP增长，未来30年军费复合增速有望达到7.5%左右。我国根据军队建设目标等制定军费，十九大报告明确指出，“力争到年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。我们以年建设世界一流军队为目标，即军费水平有望于美国相当，假设美国未来长期军费增速按照3.0%计算（近3年复合增速2.26%，近5年复合增速4.37%），则长期看到年即未来30年我国军费的CAGR或将达到7.5%才有望在年与美国军费水平相当。
1.2军工产业发展特征
1.2.1长期增长的高确定性：技术对抗是永恒主题，刺激军费持续投入
军工产业的长期成长属性来自于：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入。“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。
首先，新型武器装备平台不断迭代。我们认为军事战略之争从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。我们会不断发展、更新适应当下及未来战争模式的武器装备，技术升级也会牵引新产品持续列装，比如新型歼击机、无人机、精确制导导弹、全电推舰船、激光武器、电磁武器等层出不穷，相应配套产品如军机航电系统也会不断升级换代。
装备研制、列装周期很长，相应带来很多机会。比如无人装备，美国国防部给出的无人系统路线图都是按照25年维度的，足以证明军工装备这是一个长期的赛道。
其次，武器装备系统会不断升级换代，比如航电系统。航空电子系统发展历经4代，系统愈发复杂，综合程度越来越高。航空电子系统结构第1~4代分别是：分立式结构、联合式结构、综合式航空电子结构、先进的综合航空电子结构；发展的方向是以较少的软、硬件代价获得更多的功能和更高的性能，最终导致航电系统综合程度提高。我们认为，未来航电系统将朝更加综合化、信息化、通用化、模块化和智能化的方向发展，预计其占飞机整机价值量比仍有望逐步提升。
航电系统附加值高，且其价值占整机比随代际进化而提升，军机航电系统成本占整机比达到40%左右；民机航电系统价值占整机比可达25%~30%。随着航电技术的发展以及战机技术需求的升级，航电系统成本占整机比由起初的10%~20%逐步提升到40%~50%。预警机、电子侦察机、电子战专用飞机等占比几乎达到50%，如F-22、EF占比约40%，E-3A预警机占比达44%。
最后，需要持续的订单以维持先进装备的研制能力。以航母为例，一旦开启航母建造，持续航母订单可期。持续的订单是维持航母建造工业基础的必要条件。若航母订单中断的时间过长，航母建造的工业基础就会萎缩。例如，曾是航母建造大国的英国，由于二战后停止建造大型航母数十年，中间仅建造了3艘轻型航母，导致在建造新一代航母时，没有一家船厂能独立完成建造任务，而且还需要投入大量资金进行基础设施建设。因此，我们认为持续的订单是维持军事工业基础、人才储备的前提。
1.2.2高壁垒铸就好的竞争格局：军工产业严格的准入壁垒，企业获得高确定性的成长
军工产业的高壁垒特征铸就很好的竞争格局。武器装备的研制需要走完“预研、科研、型研”整套体系，如机载军用芯片走完“研发、检验验证、试飞、定型”的整套研制周期至少在5~7年以上，严格的军用市场准入壁垒铸就了我国大部分军工配套体系相当稳固的竞争格局，这也就意味着大部分军工企业会充分享受已经到来的高确定性高增长的行业红利。
1）对于主机厂：大部分主机厂在我国都拥有几乎垄断性的产业地位。主机厂均拥有浓厚的历史底蕴，均是国家长期投入的产出结果，从重置成本的角度看，大部分主机厂现有市值全部重置投入或许尚不能再造一个。
2）对于配套军工企业，高壁垒领域已形成很好的竞争格局，比如高温合金、碳纤维、钛合金等方向，当然也有一些军工领域配套供给企业较多，以致于竞争较为激烈，这些领域会承担较大的降价压力。
1.2.3业务发展的可预测性：计划性采购模式，上下游均可以互相验证
我国武器装备采购时典型的计划采购模式，即：编制部队提出需求——列出装备体制（成熟直接采购，不成熟则找科研单位研发）——列入订货计划并由采购部门制定5年采购规划及年度采购计划——上报批复后即按计划采购。
根据《装备采购条例》，我军年度装备采购计划实行三年滚动，包括当年装备采购计划、第二年装备采购草案计划和第三年装备采购预告计划。当年装备采购计划，应当在上一年度下达的装备采购草案计划的基础上，结合上一年度装备采购计划执行情况和部队装备需求变化情况编制；第二年装备采购草案计划，应当在上一年度下达的装备采购预告计划的基础上编制；第三年装备采购预告计划，只列入生产周期在18个月以上的装备采购项目。3年滚动的装备采购计划应当同时编制下达，依次递进，逐年滚动。
因此，军工企业的业务发展拥有高可预测性，未来发展确定性很大。
一方面，对于成熟的列装产品，军工企业基本按照以销定产方式研制生产，结合装备采购的三年滚动计划，军工企业对装备订单计划较清晰，给军工企业带来非常明确的成长。随着军工上市公司的增多，上下游财务数据可以对产业景气度等做相互验证。
另一方面，对于研制的装备产品，一旦有新的军备产品列装随之带来的是长达几十年的服役周期，长周期的营收增长也非常明确。以美国的F-15战斗机为例，美军在年就发出研制招标，直到年才开始列装部队，中间投入期长达8年，我们看到直到21世纪10年代F-15才逐渐被更高性能的战机替代，产品服役时间长达30~40年。
1.3我国军工产业发展趋势
1.3.1趋势一：我国武器装备从“研制定型”进入到“放量列装”阶段，但装备补缺口不会一蹴而就
年之前：我国经济处于快速发展阶段且与美国差距快速缩小，但武器装备研制不是一蹴而就的，因此年之前我国国防政策大抵是“强军目标稳步推进”，装备发展处于“研制、定型或者小批量生产阶段”。换句话说，在年之前我国快速发展经济的同时但不具备加大武器装备列装的能力，按照产业的发展规律只能处于研制定型阶段。
但是从我国军工产业角度看，装备补缺口也不是一蹴而就的，我国武器装备升级换代是一个长期的过程。我国武器装备实力与美国差距较大，缩小与美国的差距无法做到只争朝夕；同时也考虑到技术持续更迭，分批次、分阶段列装新装备是保持武器装备持续先进性的重要方式，因此我国武器装备提量升级不会一蹴而就。因此按照十九大报告提出的“力争到年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”军队建设目标下，我国武器装备补缺口会是一个持续的长周期过程。
1）从武器装备的角度来看，中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备提量升级是中国军队建设的重要任务。空军：数量上，根据globalfirepower，当前我国军机共架，仅占美国24.6%；结构上，根据WorldAirForce，我国战斗机中二、三、四代战机占比分别为50.22%、9.10%、39.47%，而美国在役战斗机已经无二代机，三、四、五代机占比分别为2.72%、82.81%、14.46%。海军：虽然中国海军武器装备总数已超过美国，但是在航母等重点装备在数量上仍与美国有较大差距。
2）从技术开发角度来看，发动机、材料、芯片等少数关键技术具有较大差距。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，核心电子器件等依赖进口的“卡脖子”问题已很大程度得到缓解，但材料、发动机、芯片等部分关键技术仍未摆脱部分受制于人的局面，具有较大差距。
在发动机层面，我国航空发动机经历了“维护使用-测绘仿制-型号研制-开展预研”的反过程，当前已建立起了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等类发动机的系列研制生产能力，国产发动机已装配歼击机、运输机、轰炸机等多种机型。当前我国军机发动机国产化比例已大大提高，但新型号发动机，尤其是四代发动机用的小涵道比涡扇发动机和大型运输机、轰炸机用的大涵道比涡扇发动机，与国外先进发动机相比仍然存在短板。
在芯片等军工电子层面，以FPGA及ADC/DAC等为代表的高端核心元器件大部分依赖进口。8月1日美国商务部新增44家军工企事业单位进入出口管制名单，主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域，具有很强的针对性，将大大加大中国企业进口相关产品的难度，与此同时放松对印度出口高技术产品的限制，把印度从美国商务部第二层级国家提升为第一层级国家，对中印一紧一松的举措，非常明显表明了美国制衡中国、限制向中国出口高技术的用意。
与国外差距至少5年，仍有15%的核心电子器件尚不能自主保障。根据年11月科技部和工信部表示，我国核心电子器件关键技术取得重大突破，与国外差距由15年以上缩短到5年，型号器件首次实现批量应用，提升了现有装备的水平，促进现有体制的更新换代，有效提升新型装备与系统整体性能；我国已成功构建了系列高端技术平台，核心电子器件长期依赖进口的“卡脖子”问题得到缓解，支撑装备核心电子器件自主保障率从不足30%提升到85%以上。
1.3.2趋势二：军民融合深度推进，大飞机、航发等高端装备产业提供持续增长动力
军民融合式成长路径是军工企业长期成长的重要方式。我们认为，军民融合包括“技术、人才、产品应用领域、资本”等诸多方面的相互融合，这会给军工企业长期成长提供动力源。
1）一方面，军工高端技术与工程师红利释放会带动新技术、新产品的持续落地，进而带来长期成长路径。如国防科工局副局长吴艳华年3月披露，国防科工局会同党政军有关部门将出台相关政策推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力，例如将成果转化处置后扣除国家投入以及企业自筹的研发投入和交易的中介费用后，形成的净收入全部归本法人单位所有，而且奖励给相关的科技人员团队比例不低于50%，由本法人单位实践具体化。我们认为，目前军工体制的高端技术、人才的红利远远没有到市场进行释放，获得“技术、人才”等方面的军民融合是持续推动新技术、新产品持续落地的重要方面。
2）国防军工技术的突破，随之可以牵引的是万亿级别民用产业。军民技术具有通用性，发展国防科技技术一方面是在武器装备领域保持领先优势，另一方面军用技术可以在很多民用领域得到应用，比如大飞机、商用航空发动机、卫星互联网、芯片、全电推进船舶等。
军民融合扩大了军品的应用领域，打开了军工技术的市场空间。军民融合产业多与高技术和战略性新兴产业密切相关，一旦技术突破，随之牵引的是市场规模万亿级别的产业。重点赛道包括：
1）大飞机：国产C大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫；
2）商用航空发动机：CJ-A尚未研制定型，国产化刻不容缓；
3）新材料：高温合金、钛合金、碳纤维、特种陶瓷纤维，航空发动机与大飞机国产化率先受益的品种；
4）卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地；
5）红外等军用芯片：军民用渗透率都会大幅提升；
6）北斗：北斗全球系统组网完成，军民领域应用持续拓展。
1.3.3趋势三：适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出，企业盈利能力或将持续提升
我们先按照上下游列举出典型的军工企业的盈利状况：上游电子/材料厂商利润已经连续几个季度出现大幅增长，下游主机厂Q1业绩受到产品交付影响不达市场预期，但是我们认为更重要的是看其现金流量表的变化，其购买商品、接受劳务支付的现金已经大幅增长，随着产品交付进程的推进，我们预计Q2起其业绩会得到环比改善。
关于军工企业的盈利能力，我们认为上下游企业的商业模式不同，其盈利分析方式也有所不同，市场对于其盈利、估值的方式应该进行差异分析。首先，我们谈一些产业链上下游企业都面临的共性的问题。
1）军品价格：我们认为从我国陆续颁布的国防政策中可明确感受到加快加速装备建设、全面聚焦备战能力建设是主要矛盾，因此装备发展最核心的是扩产而非降价。市场担心军品放量采购会像医药集采一样大幅降价，但是正如年1月1日起施行的《军队装备条例》指出，“全面聚焦备战打仗；坚持以战斗力为唯一的根本的标准；围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善了装备领域需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路”。
长期看军品降价或是趋势，但是从军工产业投资角度来看也无须过多担心降价影响。我们认为会受到降价影响的多是没有核心竞争力、竞争格局又很差的企业，这也大多不是我们考虑投资的范畴；而真正有核心竞争力的企业，即使有降价压力也可向产业链转移。
2）军工企业规模效应随着装备批量加大后逐步显现。总体上看，年前我国“强军目标稳步推进”国防政策导致军工订单稳健释放，军工企业产能利用率并不高，因此盈利能力较差。年后军品订单放量会使产能利用率大幅提升、规模效应逐步显现，从而提升企业毛利率。单品上看，以洛克希德马丁F-35战机为例，虽然其造价逐批次降低但是自年F-35交付后，其航空业务营收不断增长，毛利率相对稳定，这也是源自航空装备产品规模效应的结果。
其次，我们对军工上下游企业的盈利能力分别进行分析。
1）对于军工上游材料/电子厂商，多是货架产品获得市场化的定价方式。价格角度，大量采购下降价是合理的；盈利角度，一看规模效应提升，二看如电子类产品技术更迭较快每年新推出的产品毛利率较高也会拉动整体毛利率水平。
2）对于主机厂，生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出。参照美国军工产业发展，海湾战争后，西方将适应新军事变革的军工产业转型提到议事日程。所谓新军事变革有两大标志：其一，单项战略性武器构成的“老三位一体”（核潜艇、洲际弹道导弹、战略轰炸机）军事战略，让位给战略打击力量、快速机动反应部队和军事工业基础构成的“新三位一体”军事战略，意味着军工产业纳入军事力量的范畴，并被作为是实现作战效能的重要组成。因此，为了实现军工企业由提供装备向提供能力体系和服务转变，要求有更多的企业参与军工体系建设，军民融合+配套协作成为重要的军工产业发展模式。
其二，战争模式由兵器之间对抗转化为体系与体系对抗，能力与能力对抗，意味着军工企业必然要从专业化与专业化的竞争转型为全价值链对全价值链（研发能力与研发能力、制造体系与制造体系、产品系统与产品系统、产业链与产业链）的竞争，意味着武器装备供应商应转型为一种军事服务体系供应商，并要具备跨平台、跨领域的产业特征。
“世界百年未有之大变局加速演进”局势下，我国全面加强练兵备战、加速武器装备升级换代的任务非常迫切，此背景下我国军工产业转型升级的步伐正在加快。
具体表现为：
其一，建立小核心大协作的军事工业体系，提高军品研制效率。国防白皮书曾经在介绍国防科技工业时指出“中国加速推进军工企业体制机制转变，初步建立小核心、大协作、寓军于民的国防科技工业新体系”。中国航空工业集团于年5月提出到年军品一般制造能力社会化配套率达到70%，中国航发集团也明确了“小核心、大协作、专业化、开放式”的发展模式，我国军工主机的研制可以在全国范围吸纳更广泛的外部力量参与协作，企业则可集中力量提升关键核心能力，军品研制效率也可进一步提升，主机厂的供应链龙头地位的效应叠加更为专业化生产带来的规模效应有望进一步体现。
其二，股权激励层出，军工企业治理结构不断改善。治理结构改善是军工改革的重要方向，主要包括引入股权激励制度、管理层市场化选聘及绩效考核制度等。过去市场对于军工国企的普遍认识仍停留在企业管理效率低、员工积极性不足等方面，同时认为较民营企业缺少市场化竞争优势。但我们看到在过去几年，以中航工业集团中航光电、中航沈飞为代表的军工上市公司陆续推出股权激励方案，我们认为这将有效改善军工国企上市公司的内部治理面貌，提高其市场化程度，在企业管理能力方面给市场带来明显改观。
我们认为“十四五”阶段是军工混改的关键时期，股权激励方案“从点到面”的铺开将成为行业趋势，我们预计越来越多的军工企业将通过引入市场化治理制度的方法提高企业资源配置效率、激发员工积极性，而军工企业治理的不断改善也将进一步提升军工企业的盈利能力，形成有效的良性循环。
1.4我国军工企业成长路径：中期7年红利期，长期发展看企业拓展能力
先看短中期，未来7年行业红利期是我国军工产业格局高确定性的窗口期。国内军工产业已然进入“短期/3年订单与产能大幅增长，中期/7年装备体系升级”重大发展机遇期，这个行业红利期基本决定了我国未来军工产业的发展格局。
1）先看3年短期维度，订单与产能快速增长期，军工高景气度环比向上。“十三五”之前一直是我国重点型号装备的研制、定型或者小批量列装阶段，进入到“十四五”阶段我国军工产业将迎来几十年科研成果大丰收时期，大量的战术型装备如J-20、Z-20等都将迎来大批量列装时期，3年维度看的话是整个军工产业链加速扩产的3年，以完成全面加强练兵备战的装备任务。
2）再看7年中期维度，年完成建军百年奋斗目标。我们认为这是在未来3年军工快速增长基础上进行的装备体系升级，未来7年我国国防装备进入批量建设时期。虽然我国军事装备处于加速追赶期，但是装备采购方向会呈现结构性特征，核心导向是围绕打赢一场常规战争的能力建设，因此消耗属性是装备采购的核心因素之一。
全面加强练兵备战逻辑下的军工高景气度逐步被市场认可，但是军工企业在一轮备战后的长期成长问题仍是市场最为担忧的问题，或者说这轮备战结束后军工产业是否就遇到了天花板，军工企业发展又该如何？
我们认为，未来7年红利期是军工配套企业跑马圈地重要的机会窗口，仅依靠跟踪几个产品型号但是技术、产品拓展能力不足的企业，即使在备战红利期获得快速发展，但是一旦备战红利结束后却会迎来更加严重的瓶颈期，这是限制这类军工企业成长与估值的核心因素。这是我们本篇报告立足长期成长，寻找拥有拓展能力型的军工企业的初衷。
我们认为，会有相当一大批企业不仅会充分享受这波7年的军工红利期，发展规模上台阶后，再基于技术与产品的拓展性获得长足发展空间。军工企业获得长期成长的路径则是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，进而获得持续的增长动力。
这就需要军工企业：
1）产品方向符合未来装备发展趋势。对于主机厂或者核心分系统商，要选择符合当下或者未来战争模式且拥有新装备产品储备的企业，比如歼击机、无人装备、激光武器等会迎来重大发展；对于上游配套厂商，要选择符合装备发展趋势的基础电子/材料供应商，可以在各类新兴装备、民用产品方向上都会不断渗透，由此会带来长期成长的大空间，如碳纤维复合材料、钛合金在新兴装备上渗透率不断提升，国防信息化持续升级换代带来特种芯片需求提速。
2）产品驱动型而非渠道驱动型。高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展，或者是向军贸方向领域拓展以迎来更大的市场空间。
产品拓展能力重要的支撑是研发支出，只有强大的研发支出，才可以形成极强的产品拓展能力，并有望通过产品类别横向拓展以及产品应用领域的拓展来实现长期持续的成长。
2.寻找军工里的长期成长赛道
2.1航空发动机：军工中的坡长雪厚最佳赛道
航空发动机被誉为“现代工业皇冠上的明珠”，是军工中坡长雪厚最佳赛道，这是因为：
1）战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。航空发动机行业的发展水平是一个国家工业基础、科技水平和综合国力的集中体现，也是国家安全和大国地位的重要战略保障。
2）市场构成上，航空发动机相对于军机拥有强消耗属性因此带来航发维修的市场，远期看还有商用航发的巨大市场。
3）投资角度上，航发产业具备5个特征：市场空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。当今世界能够独立研制航空发动机并形成产业规模的也仅仅只有中、美、俄、英、法等五国。
目前全球航空发动机主流产品是空气喷气式发动机中的有压气机发动机，主要包括涡喷（老式军机）、涡扇（高性能军机）、涡桨（中小运输机）、涡轴（直升机）。
大空间：“军机列装、存量维修、远期商用”三驾马车拉动航空发动机需求。我们认为航空发动机是军工板块中长坡厚雪最佳赛道，军机列装拉动军用航发需求+军用航发维修市场随着训练强度加大持续扩容+“十五五”国产商用航发有望迎来定型批产等，决定了这是一条长期成长的赛道。
1）军用航发：“十四五”军机放量建设拉动需求，新机型迭出丰富航发产品线。我们认为军用航空发动机的市场空间，一看军机的需求，二看航发产品线的丰富。成熟航发机型受益于：“十四五”军机放量建设，以及实战化训练强度加大增加航发消耗，我们预计WS-10等成熟型号需求大幅增长；新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，后续新型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会带来长足的发展动力。
我们根据未来7年我国军机的存量与增量2部分，测算出未来7年我国军用航空发动机市场空间约亿元。具体测算详见《航发动力：中国航空发动机总装龙头，航空强国的中流砥柱》。
2）航发维修：航发维修价值占全生命周期近50%，航发维修市场天花板更高。航空发动机全生命周期包括研究发展阶段、发动机采购阶段和使用维护阶段，在和平时期，由于武器系统服役的时间更长，发动机的寿命达到15~25年，维护费用在发动机整个生命周期内的总费用占比越来越大。因此相对于航发新机采购价值，航发维修市场天花板更高。我们以全球航空发动机巨头罗罗营收数据为例进行验证，-年罗罗公司的民用航空发动机以及军用航空发动机的售后服务（包括维修、服务等费用）营收占比均超过50%。
我们认为航空发动机维修市场空间在两大因素的驱动下不断扩容：一方面，随着军机存量与新增规模的不断增长，航空发动机维修市场空间不断扩大；另一方面，实战化训练加剧导致军机训练强度的增大，进而导致航空发动机耗损加大。我们预计未来7年中国购置军用航空发动机市场空间.8亿元，年均.1亿元。具体测算详见《航发动力：中国航空发动机总装龙头，航空强国的中流砥柱》
3）商用航发：国内CJ-A尚未研制定型，未来产业化后市场空间广阔。我国商用航空发动机CJ-A目前还在研制阶段，尚未实现产业化。在我国C面临批产，但我国商业航空发动机CJ-A尚未研制定型之际，我国商业航空发动机产业实现国产化不容缓。据中国商发介绍，国产C发动机已完成验证机全部设计工作，并计划于年服役。但是我国第一款商用航空发动机CJ-A目前尚未研制定型。
虽然我国还未在全球商用航发领域有一席之地，但是长期来看，我国商用航空发动机实现自主可控是大势所趋。我们预计未来7年我国采购民航飞机带动的商用航空发动机市场规模约亿元。这块整机市场均由海外发动机厂商占领，这也将倒逼我国加快国产商用航发的研制进程。具体测算详见《航发动力：中国航空发动机总装龙头，航空强国的中流砥柱》。
高壁垒：航发产业链各环节研制难度极高，铸就很好的竞争格局。航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点。目前许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。
航空发动机的超高研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限。
航空发动机的高技术壁垒和研制难度大具体如下：
1）航空发动机需要在极其恶劣的环境下长时间稳定工作，导致对其研制的要求极高：航空发动机工作原理是从前端吸入的空气经过压气机、燃烧室等一系列内部结构，变为高温、高速燃气从后端喷射出去，产生向前的反推力，因此航空发动机需要在高温、高压、高转速和交变负荷的极端恶劣条件下长时间可靠地工作，并满足推力（功率）大、油耗低、重量轻、寿命长、噪声小、排污少、可靠性高、安全性好、研制和维护成本低等众多互相矛盾而又十分苛刻的要求，研制要求极高。
2）从航空发动机整体来看：一台现代航空发动机拥有上万个零部件，须用轻质、高温、高强度的特殊材料制造，加工精度已达微米级。
3）从航空发动机零部件来看：高性能压气机叶片既薄又具有弯、扭、掠的构形，高速旋转时要长时间承受自身重量2万倍的离心力；薄薄的机匣要长时间承受50～60个大气压而不能变形和损坏，相当于蓄水米的2.5个长江三峡大坝所承受的水压；涡轮叶片的气流环境温度现已高达～K，远超过其金属材料的熔点，要求在1万～2万转/分条件下能够长时间可靠工作；主燃烧室中气流速度高达20m/s（相当于8级大风），要求燃烧稳定，出口流场均匀，效率达99%以上。
从航空发动机总装厂商角度看，技术壁垒高、研制周期长等特点导致航空发动机产业的切入难度大，已经切入航发供应体系的企业面临的竞争威胁很小，因此我们看到无论是全球还是国内，航发总装企业都处于寡头垄断/垄断地位，叠加经济回报好的特点导致航发总装企业的成长确定性高。
1）全球角度来看，航空发动机产业呈现少数寡头垄断的局面，预示航发产业的高壁垒特征。只有少数发达国家的航发企业具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模，GE、PW、RR等全球航发巨头由于技术优势、先发优势位于全球航发产业金字塔的顶层，根据《航空发动机产业链锻造与经济分析》，美国通用电气航空集团公司（GE航空）、普惠公司（PW）、英国罗罗公司（RR）以及法国斯奈克马公司（SNECMA）四家公司在全世界民用发动机市场份额接近90%。
2）国内角度看，航发动力在发动机整机制造行业几乎处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。主要产品和服务有军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。拥有我国航空主机业务动力系统的全部型谱，完成包括“昆仑”（WP-14）、“秦岭”（WS-9）、“太行”（WS-10）等多个重点发动机型号的研制与批产工作。
从航空发动机零部件厂商来看，航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配、整机试验和维修保障等环节；我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系。
高增长、高确定性：航空发动机产业链上下游可以互相验证。我们把航空发动机产业链相关企业进行分析：
1）航发动力与航发控制等预告的关联交易金额。年1月8日公司公告预计年关联交易金额大幅增长，公司与航空工业集团及中国航发系统之间销售商品与提供劳务的关联交易金额共（.28亿元，+58.57%），增速为历年最高。关联交易金额大幅增长表明产业链景气度得到逐步验证。
订单角度：销售商品与提供劳务关联交易金额大幅增长预示着公司对年航发营收大幅增长的预判，这符合此前对航空装备产业“十四五”进入高景气时代的判断；
存款金额：给中国航发系统的最高存款限额大幅提升至（亿元，+%），显著高于销售商品与提供劳务金额的增速，这符合此前判断的采购模式变化，即大单制采购模式下实行高预付款比例，表明航空装备产业能锁定更长周期的景气度，现金流也有望大幅改善。
2）Q1，航发动力向上游购买商品的现金已大幅增长，上游原材料厂商业绩大幅增长。航发动力购买商品、接受劳务支付的现金（50.47亿元，+36.48%），表明向上游购买原材料已经大幅增长，这与上游如抚顺特钢、图南股份、应流股份等公司业绩大幅增长可以互相验证。航发动力Q1公司营收（37.42亿元，+8.41%），预计原因是产品交付节奏影响，我们认为随着交付节奏加快预计Q2始航发动力营收环比提升，上游原材料企业随着扩产产能释放业绩继续环比提升。
2.2飞机：“十四五”军机放量列装时期，C国产大飞机临近批产
大空间：军用飞机放量列装；C今年首架机交付，万亿商用飞机市场初成长。
1）军用飞机：“十四五”期间我国三代半、四代机均放量列装。预计空军未来“十四五”的发展趋势仍为主战装备跨代建设。我国空军正从传统意义的国土防空、支援海陆作战，向“空天一体，攻防兼备”的战略目标迈进，这一战略转变成为了新装备加速发展和列装主要驱动力。在新时期战略空军建设目标下，由“防”转“攻”，将信息化作为发展方向和战略重点，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机，提高纵深攻击能力、远程投送/打击能力和立体攻防能力，弥补代际差，实现代际换装，提高信息化、自动化程度。由此航空装备相关投资机会来自“补量”和“提质”两方面。
中、美军机总量及先进军机数量均存在差距，促使我国不断加强新机型研制。以战斗机为例，
1）我国与美国战斗机数量差距明显：根据《WorldAirForce》统计，我国军机总量仅为美国24.64%，其中战斗机数量仅为美国57.82%；
2）我国四、五代战机占总量比例与美国相比存在结构劣势。我国二代战机占比50.22%、三代战机占比9.10%，四代战机占比仅为39.47%，而美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机，其中四代战机仅占总量的82.81%、五代机占总量的14.46%。
2）商用飞机：国产大飞机产业正待起航。截至年2月，国产C已获得架订单，市场规模近亿元；CR远程宽体客机正在与俄罗斯进行联合研制。据中国商飞