（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛,王筱茜,肖百桓）
西部超导：乘军工现代化之东风，新材料龙头扬帆起航
西部超导成立于年，是一家主要从事高端钛合金、超导产品的研发、生产和销售，并积极布局高温合金的材料生产企业。公司新材料布局优势明显，目前已成为我国航空用钛合金棒、丝材的主要研发生产基地，是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是目前国际上唯一的铌钛（NbTi）铸锭、棒材、超导线材、超导磁体生产制造的全流程企业，并从年开始开展高性能高温合金的工程化研究，已成为我国高性能高温合金材料重点研发生产企业。未来公司将继续在大力发展高端钛合金、稳步经营超导产品的基础之上，积极布局高温合金材料，凭借多年的技术沉淀和材料研发，公司已经成长为国内军工新材料领军企业。
三大业务齐头并进，定增加码厚积薄发
具体来看，公司高端钛合金、高性能高温合金和超导产品三块业务的主要产品包括：
高端钛合金：公司目前具备吨/年的高端钛合金材料产能，产品包括钛合金棒丝材和异型材，包括飞机结构件、紧固件、发动机部件等。产品通过航空锻件厂加工，最终用于飞机及发动机制造。公司目前是国内军工钛合金的核心供应商，钛合金是公司业绩的主要支撑，是公司持续快速发展的基石业务。
高性能高温合金材料：公司目前具备吨/年的高性能高温合金材料产能，产品主要是高温合金棒材。产品主要用于制造新型航空发动机及燃气轮机。目前公司军工高温合金业务尚在加速推进认证的阶段，迈入批量化生产阶段后，有望成为公司业绩新的重要增长点。
超导产品：公司目前具备吨/年的超导线材产能，产品包括铌钛（NbTi）和铌三锡（Nb3Sn）超导线材，主要用于大型科研项目和高端设备，包括中国工程聚变试验堆（CFETR）、磁共振成像仪（MRI）、重离子加速器、磁控直拉单晶硅（MCZ）等。未来高壁垒优势叠加下游渗透率提升将驱动超导产品盈利能力显著提升。
“十三五”以来，我国航空产业快速发展，现有高端钛合金产能严重不足，高温合金急需国产替代，产业化能力提升成为当务之急，同时公司下游客户的需求不断激增，在手订单饱满，随着产量持续增大，公司现有生产设备及其匹配的产能即将达到瓶颈。因此，为了巩固公司现有的竞争优势，公司积极推进融资进一步扩大产能并建设技术创新平台。根据公司年向特定对象发行A股股票证券募集说明书（注册稿），公司已募集20.13亿元用于核心业务技术创新及产能扩张项目。未来随着定增扩产项目的投产完成，公司将形成超过吨钛材产能，吨高温合金产能以及吨超导线材产能，产能提升叠加产品结构改善将支撑公司业绩迎来新的一轮快速增长期，进一步提高公司在三块核心材料领域的市场占有率。
迈入“快车道”，公司业绩迎来快速释放期
受益于混合所有制的经营体制注入的充足生产经营活力，伴随钛合金订单逐年增多，公司业绩实现快速增长。-年公司营收稳定增长，其中钛合金营收占比保持在80%以上，是公司业绩增长的主要支撑。规模效应叠加产能结构改善，公司财务费用率、管理费用率持续下降。公司整体毛利率始终维持40%左右，对比同行业其他公司遥遥领先，同时公司三块业务的毛利率均实现超预期持续提升，年高端钛合金毛利率45.31%，同比+2.28pct；超导产品毛利率16.33%，同比+11.82pct；高温合金毛利率4.01%，同比+15.43pct。后续高温合金认证通过放量以及超导材料需求大幅提升，公司毛利率水平将进一步显著提升，净利润增速有望维持超过收入增速。
高端钛合金：军用钛材需求加速增长，产能扩张巩固龙头地位
在“十四五”全面推进航空航天关键装备现代化的大趋势下，军用航空装备量产加速，叠加商用飞机需求高增，高端钛合金迎来新一轮景气周期，行业需求增长与产品结构改善形成共振，未来三年高端钛材需求年复合增速约30%。公司作为航空钛材龙头，具备钛材产能吨/年，占据国内航空棒材市场半壁江山。公司积极推进定增募投项目实现扩产以突破产能瓶颈，匹配下游需求增长，达产后将形成超过吨钛合金产能，从而进一步提升公司高端钛材的市场份额，充分抢占行业红利。（报告来源：未来智库）
业绩基石，高端军用钛材支撑公司持续发展
公司钛合金产品定位国内高端军用市场，目前具备高性能钛合金铸锭产能吨/年，丝棒材产能吨/年。作为国内高端钛合金棒材、丝材、锻坯的主要供应商之一，公司实现了多种钛合金的完全国产化，其产品的“高均匀性、高纯净性、高稳定性”处于国内领先水平。公司钛材产品以高端军用钛材为主，主要面向国内军用航空市场。-年公司钛合金销售收入分别为12亿元、17.8亿元和24.6亿元，占当期主营业务收入的83%、84%和84%，毛利占比维持95%左右，钛合金已成公司业绩核心支撑。
公司高端钛材业务作为持续发展的关键支撑核心四大看点：（1）行业护城河高，供给高度集中：高端钛材供应对企业技术、资金、研发和资质要求较高，客户粘性极强，目前国内军用钛材核心两家龙头供应商——西部超导和宝钛股份，合计市场占比高达95%以上。（2）高端钛材需求增速和持续性更强，且盈利能力更高：高端钛材受益于国内武器装备升级换代，在航空、航天、航发以及深海舰船和陆军装备上应用广泛，加之未来国内民航飞机的国产化率提升，需求迈入新一轮高景气成长周期。（3）定增加速实现产能扩张，提高高端市场占有率：随着需求的快速增长，公司现有产能饱和，通过定增项目加速扩大产能，进一步抢占高端市场份额。（4）充分发挥技术优势，改善产品结构：公司凭借强劲的科研实力，突破了航空航天紧固件用Ti45Nb钛合金丝材制备技术，是国内唯一批量生产Ti45Nb合金的公司，通过独家牌号改善产品结构从而提高盈利能力。
航空航天需求旺盛，民用外贸机遇显现
随着我国迈入军工现代化的加速阶段，钛材行业稳步增长的需求规模和显著改善的需求结构是未来行业需求的两个最大看点。从全球需求结构来看，钛材主要应用于高端需求领域，其中航空领域用钛占比高达46%；而从国内需求结构来看，整体呈现民用化和低端化的特征，航空航天用钛占比仅为20%，根据测算，未来五年预计中国航空航天用钛需求年复合增速高达30%。公司生产的钛产品以军工钛材为主，占比总产量超过90%。年中国钛材产量13.6万吨，军工用钛材量约为2.7万吨，公司年钛材产量吨，占比军工用钛材量约26%。作为当之无愧的军用钛材龙头，在“十四五”军工现代化加速的大趋势下，公司将享受国内军用钛材需求快速增长所带来的行业红利。
民用及外贸钛材市场充满活力，为公司钛材业务的后续发展带来新机遇。从民用航空市场来看，公司有望充分受益于C饱满的订单量以及CR实现量产后带来的钛材需求增量。公司生产的钛材主要供给于中国商飞的C以及CR客机。截止年初，C订单量达架，维持增长态势；CR客机项目仍处于开发阶段，预计到年实现量产。从外贸市场来看，俄乌冲突影响导致外贸供给缺口形成，公司迎来新机遇。俄罗斯国有企业VSMPO-AVISMA是全球最大的钛材供应商，波音钛需求量约33%依赖于VSMPO-AVISMA，空客对俄罗斯钛业需求则达到50%。俄乌冲突使得波音空客停止从俄罗斯采购钛产品，形成外贸供给缺口利好国内钛材生产企业。公司后续有望加速波音空客供应认证，外贸钛材或将成为公司钛材业务持续发展的重要支撑。
产能扩张叠加技术突破，夯实公司核心竞争优势
定增加码，钛合金产能进一步扩张。由于军工双流水供应机制，国内军工钛材市场形成较为稳定的双寡头供应格局，宝钛股份和西部超导两家龙头公司基本上占据国内军工钛材市场超过95%的市场份额，已形成较高的进入护城河。面向“十四五”，公司承担了我国航空航天关键装备用主干钛合金材料研制和生产任务，为突破钛合金产能瓶颈以应对下游需求快速增长，年公司通过了定增募投项目。根据募投说明书，钛合金产能扩建项目建设期为三年，届时将形成超过吨钛合金产能，投产后三年内的年达产率分别为60%、80%、%。公司在保障钛合金产品高性能的同时将陆续释放新增产能，钛合金生产的竞争优势进一步凸显，有助于提高高端钛材市场的份额。
公司长期重视技术研发。公司突破了一系列工程化关键核心技术，先后承担国家、省、市、区等各类科研项目百余项，取得项发明专利。公司的研发人员中硕士和博士人数接近90%，同时公司也同国内外知名大学建立了长期的合作研究及研究生培养关系。年通过的定增项目拟建成国家级先进钛合金、高温合金工程化制备技术开发基地和创新平台，提升高端金属材料工程技术的自主创新能力，并搭建材料模拟仿真计算平台、材料表征分析平台、先进制造技术平台，形成先进材料及装备设计、研发、评价及服务能力。后续公司实现关键技术攻克将进一步放大技术领先优势，提升核心竞争力。
成本压力逐步缓解叠加规模效应，提振整体利润水平
西部超导的海绵钛原料%依靠外购，由于公司钛材以军品为主，采购原料以品质要求更高的小颗粒海绵钛为主，主要采购商包括朝阳金达、洛阳双瑞、宝钛华神等，公司投资参股朝阳金达8%的股份，保障海绵钛的稳定供应。钛材生产的主要原料是海绵钛，根据西部超导招股说明书披露，其年钛合金生产所需的原材料结构中，海绵钛、中间合金分别占比为59%和37%。年下游需求强劲叠加镁锭价格不断上调，海绵钛价格一度上涨至8.1万元/吨，全年海绵钛平均价格7万元/吨，同比增长16.49%。由于军工钛合金产品主要通过年度协商定价，无法将原材料价格上行带来的成本压力及时并完全向下游传导，因此若海绵钛价格显著上升将会对公司钛产品毛利率形成较大压力。然而从年公司实际经营情况来看，随着钛合金产销提升凸显规模效应，以及产品结构的持续改善，钛产品毛利率水平逆势上行至45.31%，实现同比增长2.88pct。
展望年，全国海绵钛产能约23万吨/年，同比大幅增长27%，后续伴随新增海绵钛产能的释放，海绵钛价格进一步上行空间有限，预计年尤其是下半年海绵钛价格中枢将下行至7-7.5万元/吨的水平，进而缓和公司成本压力，从而实现毛利率水平的进一步提升。（报告来源：未来智库）
高温合金：后起之秀如日方升，公司未来业绩的主要增长点
公司属于高温合金行业的后起之秀。公司目前具备高性能高温合金棒材产能吨/年，处于小规模生产阶段，定增募投项目达产后将形成吨高温合金产能。“两机”专项实施以来，高性能高温合金需求快速增长，但目前市场仍主要依赖进口，国产化迫在眉睫。凭借多年深耕军工新材料的经验以及技术的积淀，公司高温合金业务拥有得天独厚的优势，研制的部分牌号产品已在国产发动机获得应用，实现部分进口替代。后续加速认证通过后，伴随产能扩张与技术革新项目的同步推进，高温合金业务有望成为公司业绩的主要增长点。
产线技术同步推进，业务布局优势明显
公司高温合金产品核心定位用于先进喷气式航空发动机以及燃气轮机的制造，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金。公司目前具备高性能高温合金棒材产能吨/年，处于小规模生产阶段。年公司高温合金业务实现扭亏为盈，毛利率4.01%，同比增长15.43pct，高温合金材料销售收入1.02亿元，同比增长.67%，占当期主营业务收入3.47%，随着后续认证通过有望实现加速放量。公司已突破以GH、GH、GH、GH、GHLi等合金为代表的十余个牌号高温合金的批量生产技术，取得从事军品生产所需要的相关资质、质量体系认证和NADCAP热处理、无损探伤认证、CNAS认证，并已逐步通过民用高温合金用户的供应资格认证，后续认证加速通过后，产品批量化生产实现，规模进一步提升。公司作为高温合金领域的后进者，布局业务拥有核心三大优势：
军工业务协同效应强，大幅缩短认证周期：高温合金与军用钛材的下游客户高度重合，凭借在军用钛材领域的龙头地位，未来高温合金产品认证周期也有望大幅缩短。
公司注重员工持股以激发管理层积极性：聚能高温合金子公司近26%的股份由员工持有，员工持股能激发核心管理层和技术骨干的生产积极性。
专注技术创新进而驱动公司持续发展：年公司通过新增募投项目，计划建成国家级先进钛合金、高温合金工程化制备技术开发基地和创新平台，提升公司自主创新能力，以大型化、长寿命、高性能以及成本可控为目标达成技术突破。公司也将新建高温合金循环制造车间，新增材料预处理、真空感应熔炼以及均匀化专用设备，进一步完善冶金质量控制系统，实现高温合金绿色、经济循环制造。技术创新驱动公司持续发展，同时也是业绩增长的核心驱动力。
“两机”市场前景广阔，需求爆发已成定局
高温合金材料是新型航空发动机及燃气轮机制造的关键材料，用于制造发动机机匣、涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等核心部件。目前高温合金最主要的应用领域是航空航天发动机，占到整体下游需求的55%。新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。近两年随着我国进入新一轮航空装备采购周期，同时我国新世纪四大工程中“西气东输”、“西电东送”、“南水北调”等三大工程均需要大量30兆瓦级工业型燃气轮机，我国舰船制造业的快速发展需要大量30兆瓦级舰船燃气轮机，高温合金产销量快速增长，。航空发动机新一轮需求增速以及燃气轮机大规模应用为高温合金行业带来广阔的市场前景。
根据公司年向特定对象发行A股股票证券募集说明书（注册稿），未来10年我国军用航空发动机的市场需求将达到亿美元，年均33.5亿美元。航空发动机中原材料成本占比约为50%，高温合金是原材料的主要构成，约占原材料总成本的36%。由此预测，未来10年由我国军用航空市场带动的高温合金年均需求约为6.03亿美元。未来20年，我国民用航空发动机每年的市场规模约为.85亿美元。按航空发动机中原材料成本占比约为50%，高温合金占原材料总成本的36%来进行测算，未来20年我国民用航空市场带动的高温合金年均需求约为36.69亿美元。综上，未来10年，航空发动机需求每年所带来的市场空间约为42.72亿美元。（报告来源：未来智库）
技术壁垒高铸，破壁者顺势腾飞
极强技术壁垒，叠加认证、品牌等壁垒高铸，共同构筑高温合金优质的竞争格局。先入者先发优势明显，后进者困难重重，长期深耕的存量优质龙头强者恒强。先入者主要以50年代以来的老牌特钢厂与科研院所为主。但随着近年军工上行周期，尤其是年“两机专项计划”开启，一些厂商开始逐渐涌入高温合金这一行业。
国产替代迫在眉睫，产能爬坡指日可待
目前我国高温合金产业处于成长期，国内航空发动机及燃气轮机所需的高温合金材料主要依赖进口，加速国产替代是破局的核心关键。“十三五”以来，我国军用发动机关键零部件用高温合金材料已经实现进口替代，但随着多个发动机型号逐步量产，现有优质高温合金材料产能不足，仍依赖进口。另外，随着国产燃气轮机、商用发动机国产化推进，对高温合金材料提出了大型化、长寿命、高性能以及成本可控的新要求。为了保障批产型号供给以及提高产品性能稳定性，公司于年通过定增募投项目，预计年形成吨高温合金产能，建设期三年，投产后三年内年达产率分别为60%、80%、%。随着产能逐步释放匹配下游需求，高温合金供给持续放量，产品性能同步大幅提升，公司将进一步提升自身的高温合金市场规模并快速跻身于行业前列。
超导产品：行业先驱大有可为，未来最具潜力的业务板块
公司作为国内超导材料的技术先行者，是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是全球唯一的NbTi铸锭、棒材、超导线材、超导磁体生产制造的全流程企业。公司是国内超导材料的领军企业，目前具备超导线材产能吨/年，定增募投项目达产后将形成吨MRI用超导线材产能。在“十四五”推动医疗及相关配套企业发展的大趋势下，MRI市场迎来持续稳定的快速增长，叠加CFETR项目的稳步推进，超导线材需求量迎来爆发式增长。同时MCZ超导磁体订单饱满，公司实现批量化生产，进而对业绩形成巨大贡献。凭借先发优势和技术积累，公司超导产品业务壁垒高铸，有望成为公司业绩的核心潜力点。
先发优势构筑领军企业，技术创新造就强者恒强
公司作为国内超导产品领军企业，目前具备吨/年的超导线材产能，产品包括NbTi和Nb3Sn超导线材等。技术突破带动毛利率水平稳步增长，年公司超导产品毛利率16.33%，同比大幅增长+11.82pct。同时低温超导线材制备过程周期长，涉及众多关键技术，并且工序和质控点多，全套技术形成周期长，除公司外国内其他企业几乎无技术积累，由于低温超导材料及其制备技术属敏感技术，无法从国外获得，技术上的先发优势高铸壁垒，公司的竞争优势明显。
全球仅有西部超导和美国ATI两家公司能够批量生产超导用NbTi锭棒。NbTi合金是NbTi超导线材的主要原料之一，公司自主开发出高均匀NbTi合金全新真空自耗熔炼和自由锻造技术，产品实现量产且成功于应用ITER项目及MRI超导线材制备任务。目前公司现有的超导材料制备国家工程实验室创新平台能力已显不足，通过定增项目公司拟建设低温超导产业化实验室和中试基地以及从超导线材到电力应用装备的全链条产业化基地，推动超导材料创新水平提升。（报告来源：未来智库）
MRI市场快速发展，产能扩张匹配需求增长
面向“十四五”战略规划，医疗产业以及相关配套企业将迎来快速发展，MRI是国内优先发展的高技术产业化重点领域，市场需求持续高速增长。公司已经实现了高性能MRI用NbTi超导线材量产，为GE、SIEMENS批量供货，打破了国际垄断。随着MRI用超导线材产销量的稳步提升，超导产品进入新的增长周期，提升公司整体盈利水平。
公司积极推进产能扩张以匹配下游需求增长。年公司通过新增募投项目，在现有超导线材制备车间内增加热处理炉、大型高速拉丝机、扭绞机、镶嵌机、编织绝缘机和密排复绕机等设备，进一步扩充MRI用超导线材产能以巩固龙头地位。项目计划新增吨超导线材产能，共计形成吨MRI用超导线材产能，项目建设期为两年，投产后两年内年达产率分别为60%、%。随着新增产能陆续释放，公司资本结构改善，规模扩大形成规模效应进一步带动整体毛利率上升。
CFETR接力ITER，需求增长潜力未来可期
中国工程聚变试验堆（CFETR）项目将进一步带动超导线材需求量上升。实现聚变能源为目标的CFETR是中国聚变能研发的核心环节，公司作为ITER项目在中国唯一供应商以及国内唯一低温超导线材生产企业，承担项目用高性能NbTi和Nb3Sn超导线材制造任务。目前CFETR项目尚在聚变堆主机关键系统综合研究设施（ComprehensiveResearchFacilityforFusionTechnology）预研阶段，建设地点为安徽省合肥市，建设周期为5年8个月，公司签订该项目4亿元超导线材订单，年和年将分别完成交付一半订单，预期将进一步带动整体业绩加速增长。
半导体领航，MCZ高速增长时代来临
随着我国大尺寸硅单晶直拉生长设备制造技术的不断发展，MCZ超导磁体也必将成为首选磁体，具有十分广泛的应用前景和经济效益。磁控直拉单晶硅技术（MCZ）是目前生产mm以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法，随着半导体集成电路工业的迅速发展，我国已成为全球规模最大、增长最快的单晶硅生产和消费国家，其中MCZ产品占总产量70%-80%。目前我国虽可以制造mmMCZ装置，但其磁场主要由0Gs常导磁体提供，而若使用超导磁体则可大幅减少其运行成本，并降低mm单晶硅制造能耗20%、提高成品率30%，是获得可大规模实用化高强磁场的主要手段。
MCZ超导磁体目前供给缺口较大，我国迫切需要发展满足mmMCZ单晶硅制备用超导磁体制造技术并实现规模应用，以促进我国单晶硅行业的产业技术升级。公司自主研发的MCZ磁体是国内第一台专门用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体，已实现批量化制造并服务国内外多家mm单晶硅棒生产头部企业，使用效果良好。MCZ超导磁体未来成长空间广阔，凭借显著的先发优势，公司有望实现业绩踏步增长。
落地投资：定增扩产顺“十四五”现代化之势，公司长期配置价值凸显
公司是以军工钛材为业绩主要来源，高温合金为后续业绩主要增长点，超导产品为业绩核心潜力点的国内新材料龙头企业，技术驱动壁垒高铸构建护城河。三大核心推荐逻辑：（1）钛材是公司业绩核心支撑，军工钛材竞争格局稳定，供给高度集中，其中西部超导、宝钛股份两家占比超95%，龙头优势显著，在“十四五”军工现代化加速的高景气周期下，公司扩产项目稳步推进，有望充分享受行业红利，业绩实现稳步增长。（2）高温合金业务实现踏步发展，业绩放量明显，当下“两机”专项稳步实施，高性能高温合金需求快速增长，但目前市场仍主要依赖进口，国产化迫在眉睫，后续加速认证通过以及新增产能陆续释放后，高温合金有望成为公司业绩的主要增长点。（3）超导产品壁垒较高，依托显著的先发优势，受益于MRI市场以及CFETR项目带动的超导线材需求爆发式增长，叠加公司自身实现MCZ超导磁体批量化生产以匹配下游订单饱满，超导产品有望成为公司业绩的核心潜力点。公司作为三块业务齐头并进的军工新材料龙头企业，定增募投项目逐步推进，业绩迎来快速释放期，未来三年复合增速接近40%，预计公司-年eps分别为2.13、3.06和4.10元，对应PE分别为39X、27X和20X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：