(报告出品方/作者:东方证券,王天一、罗楠、冯函)
一、年基本情况梳理
1.1十四五开局之年,全产业链盈利能力提升
回首21年,从下游和产业链营收增速来看,军工行业已经迈入‘提质上量’的长景气周期,正是行业的高速发展期,这与我们之前提出的年度策略观点相符合。
站在此刻,22年军工板块行情将如何演绎?为回答这个问题,我们先从财务报表端回顾军工产业链21年的表现。我们综合中信和申万军工指数成分股,删减个别军品占比低的标的,增加了军品占比较高的新股,最终选取98军工板块重点标的。通过对这些上市标的历年财务情况的梳理和分析,跟踪军工行业的整体经营状况。我们主要从三个对98标的进行分类:
a)按所有制分类,根据是否属于军工集团,分集团军工和民参军(含地方国有军工企业)两类。b)按产业链分类,根据公司所处产业链层级,分总装、分系统和零部件(含维修服务)三类。c)按子领域分类,根据下游类别,分为航空、航天、舰船、兵器和信息化五个子领域。
考虑到国企重组、兼并收购、个别企业18、19年底大额商誉减值等因素对业绩(超过10亿)的影响,我们对数据进行如下调整:1)每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整后数据对比获得。2)剔除中船防务、炼石航空、银河电子、北斗星通、新研股份、泰豪科技、抚顺特钢、海特高新、全信股份、*ST华讯十家公司,暂不纳入分析范围。按调整后数据计算,21Q3军工板块营收为.73亿元,同比增长20.80%;归母净利润为.15亿元,同比增长40.05%。
21前三季度利润已达到20年全年的92%,营收业绩的季度性分布趋于均衡。、、、上半年的营收占比分别为38%、40%、42%、40%,净利润占比分别为35%、37%、41%、41%,17两者均呈逐步提升的趋势,且利润端更为明显。均衡生产的推进,预计21年企业营收业绩的季度性分布更趋均衡。
1.1.1全产业链盈利能力提升,信息化和航空板块亮眼
营收端:21Q3零部件和分系统层级增速同比大幅提升,信息化和航空板块大。21Q3三个层企业营收增速同比均有所提升,其中1)零部件层级:营收增速大幅提升20.80pct至33.16%,一方面是得益于信息化板块(新雷能、景嘉微、鸿远电子、宏达电子、紫光国微、火炬电子)和航空板块(菲利华、宝钛股份)以及个股天箭科技(实现营收2.69亿元/+90%)的亮眼表现,方面是由于上游企业逐步释放新产能,中下游需求旺盛推动上游营收快速增长。
2)分系统层级:营收增速大幅提升16.21pct至25.72%,主要是由于受到航空板块(北摩高科、爱乐达、三角防务、铂力特)和信息化板块(中科海讯和航天宏图)的提升。3)总装层级:营收增速同比提升2.93pct至13.03%,主要是得益于航空板块(洪都航空、中航沈飞、中天火箭)的拉动。产业链上游和中游增速快于下游,特别是上游增速很快,主要是上游和中游产品为短周期(生产和交付多在半年以内)和中周期产品(生产和交付多在半年到一年)。
利润端:21Q3零部件层级增速保持上升趋势,分系统层级增速维持较高水平。21Q3零部件和分系统层级企业业绩增速明显高于营收增速,其中1)零部件层级:业绩增速大幅提升38.42pct至69.24%,一方面是得益于信息化板块(新雷能、振华科技、紫光国微、鸿远电子、宏达电子、火炬电子、景嘉微)和航空板块(西部材料、西部超导、宝钛股份、菲利华)以及个股天箭科技(实现业绩0.89亿元/+%)的亮眼表现,另一方面是由于规模效应显现,上游盈利能力快速提升。
2)分系统层级:业绩增速同比下降11.33pct至31.56%,主要是由于分系统层级自17年开始呈现出加速上升趋势,受高基数效应影响21Q3业绩增速有所回落但较高水平。具体看,航空板(铂力特、三角防务、中航重机、爱乐达、钢研高纳、北摩高科)和信息化板块(科思科技、振芯科技)的提升以及个股北方导航(业绩0.85亿元/+%)表现亮眼。3)总装层级:业绩增速同比下降16.53pct至13.37%,但自19年起整体呈现波动上升趋势,其中洪都航空增长强劲,21前三季度实现业绩0.67亿元/+%。
净利率:21Q3零部件层级大幅增长,分系统层级稳中有升,总装层级较为平稳。从21Q3看,零层级企业净利率提升最为明显,大幅提升4.25pct至19.92%,分系统层级企业净利率稳升(10.78%/+0.48pct),总装层级净利率较为平稳(4.16%/+0.18pct)。
零部件层级企业:在毛利率提升和减值营收占比下降的共同驱动下,零部件企业21Q3净利率快速提升。Q3至Q3零部件层级企业毛利率从29.43%提升至40.86%,认为是两方面因素导致的:1)上游层级企业多数具备较为明显的规模效益,随着军品配套需求的增加,产能利用率提升带动毛利率提升;2)该层级企业逐渐由简单配套向高附加值核心领域拓展,相关配套公司近年来陆续上市且占比提升。除了毛利率持续提升外,Q3减值占比下降1.18pct至1.61%,这一方面是得益于21Q3减值损失由20Q3的高位7.13亿元回落至6.01亿元,其中半数零部件企业减值损失同比下降,尤其是振华科技减值损失大幅减少2.43亿元;另一方面是由于零部件企业21Q3营收大幅增长33.16%。因此在营收大增且减值损失回落的情况下,减值营收占比大幅下降。综上,毛利率提升和减值占比下降共同驱动21Q3零部件企业净利率快速增长。
分系统层级企业:财务及销售费用率下降驱动分系统企业21Q3净利率稳中有升。21Q3分系统层级毛利率与去年同期基本持平,略有提升。21Q3期间费用率同比下降0.67pct至17.31%,其中主要是得益于财务费用率(0.31%,-0.68pct)和销售费用率(2.47%,-0.17pct)的优化。
总装层级企业:三费用率下降是总装企业净利率平稳增长的主要驱动力。21Q3总装层级毛利率为10.92%,较去年同期略降0.2pct。但受益于三费率的持续优化,21Q3总装层级净利率略增0.18pct至4.16%。其中,财务/销售/管理费用率同比下降0.23/0.15/0.04pct。管理费用的降低可能为机构调整、人员精简、职级薪酬调整所致,财务费用率的降低可能为预收款和回款增长导致的现金流改善所致。研发费用率保持上升态势,21Q3为1.81%,同比增加0.28pct。
从产业链角度看,军工行业长景气周期中,21年全产业链盈利能力有所提升。进而分析细分下游看,信息化和航空板块21Q3表现亮眼。
营收端:信息化和航空板块21Q3呈现高增长态势。21Q3全行业收入增速均大幅提升,信息化板块增速继续领先全行业且加速上行(+31.16%/+15.87pct),主要与中科海讯、航天宏图、新雷能、景嘉微、科思科技、鸿远电子、宏达电子、紫光国微等公司的出色表现有关,也可以看出前述企业多属于零部件层级,上游释放新产能营收规模扩大,一定程度上带动21Q3信息化板块的营收加速上行。航空板块21Q3营收加速增长(+22.37%/+6.66pct),主要是得益于分系统层级(北摩高科、爱乐达、三角防务、铂力特、派克新材、航发科技、利君股份)和零部件层级(菲利华、宝钛股份)企业的提升。此外,航天板块实现16.11%的同比增长,船舶板块实现11.16%的正增长。
利润端:信息化和航空板块21Q3继续保持高增速。17Q3开始信息化板块呈现出加速增长的态势,21Q3继续领先全行业达到70.96%的高增速(+3.14pct)。这主要是受到零部件层级(新雷能、振华科技、紫光国微、鸿远电子、宏达电子、火炬电子、景嘉微)和分系统层级企业(科思科技、振芯科技、杰赛科技)的拉动。同时也可以看出信息化中的上游零部件企业扩产后规模效应凸显利润率不断提升对于信息化板块利润高增的贡献。21Q3航空板块利润增速居于行业前列(39.13%/+2.83pct),主要是得益于分系统层级(铂力特、中航重机、三角防务、爱乐达、钢研高纳、北摩高科)和零部件层级(西部材料、西部超导、宝钛股份)企业和洪都航空(0.67亿元/+%)的高速增长。
1.1.2现金流改善明显,正逐级向上传导
军工行业景气度高企带来财务报表的持续改善,不仅体现在利润表端全产业链盈利能力的提升,也体现于现金流量表中现金流大幅改善正由总装层级逐级向中上游传导,两者相互印证。
销售收现比:21年前三季度全产业链销售收现比明显上升。年度看,分系统和总装企业销售收现比波动性上升,且呈现出奇数年销售收现比较高的特征;20年零部件企业销售收现比略微下滑至82.87%。前三季度看,21Q3全产业链的销售收现比均高于去年同期,主要是由于全产业链销售收现同比增速均快于营收增速。总装层级销售收现比增长幅度最大,是得益于总装层级销售收现同比大增97%,其中主机厂洪都航空、中航沈飞、航发动力贡献最多,这或与主机厂收到大额预收款有关。综合来看,或是主机厂收到大额预收款后,全产业链现金流情况改善明显。
经营性现金流净值:21Q3产业链中上游经营性现金流由往年的净流出转为净流入,现金流改善显。21Q3分系统和零部件层级企业现金流由净流出转为净流入,主要是得益于中游(中航机电、中航电子、中航重机)和上游(振华科技、中航光电、紫光国微)现金流的大幅改善。此外,21Q3全产业链现金流的流入和流出均呈现扩大趋势,其中总装层级现金流流入和流出较去年同期大幅增长93%和54%,分系统层级现金流流入和流出较去年同期分别大幅增长43%和30%,零部层级现金流流入和流出较去年同期也分别大幅增长48%和37%。
这表明资本和物资在产业链高效率流通,行业整体处于紧锣密鼓的生产进程中,也显示出总装层级收到大额预收款后,现金流的改善逐步传导至分系统和零部件层级。不仅如此,较历史情况看,本次总装层级拿到大额预收款后,中上游层级现金流迅速改善,可见最终客户的装备需求迫切,全产业链的响应速度加快。综上所述,总装层级企业收到大额预收款后现金流大幅改善,现金流正逐级向上传导,中上游或将持续受益。
1.2强计划性行业带来的需求高确定性
我们认为21年军工全产业链盈利提升主要是由于军工行业强计划性带来的需求高确定性所致。尤其是今年主机厂收到大额预收款,下游需求的高确定性再度被确认,凸显出十四五军工长景气周期属性。相较于十三五,十四五订单展现出更强的跨年度确定性,能够预见至3-5年的时间维度。与其他行业相比,这种3-5年长维度的订单也是不常见的,我们认为这反映了军工行业的一些内在属性和近些年的变化:
1、产品生命周期长(技术研发难、生产组织难、熟练度提升难)。2、自年开始,我国主战装备与世界先进水平的技术代差缩小。3、外部局势变化,台海博弈加剧,内部需求理顺,新一代装备亟需上量。
十四五以来,军品小批量多品种属性有所削弱,量的高度确定性与供给端有限产能的矛盾凸显,因此部分方向的订单及预收款开始以3~5年维度进行释放。(报告来源:未来智库)
预收款大增,积极生产备货
基于对前瞻性指标的分析,我们发现在军工的长景气周期以及订单3-5年的高景气度下,全产业链正积极生产备货。
预收款:21Q3总装预收款大幅增长%,行业处于长景气周期。21Q3总装预收款较20Q3大幅增长%,预收款占比营收大幅增长52pct至70%,主要得益于洪都航空收到预收款68.34亿元/去年同期的倍、中航沈飞收到预收款为.62亿元/去年同期的30倍、航发动力收到预收款为.58亿元/去年同期的9.6倍。分系统和零部件企业预收款同比分别实现71%、%的高增长。下游收到大额预收款表明需求尤为旺盛,全产业链正处于长景气周期中。
存货:21Q3零部件及分系统存货增速较快,说明加紧备货生产。21Q3零部件和分系统层级存货增速分别为39%和19%。这说明在下游订单饱满,中上游正加紧备货生产。21Q3零部件层级存货营收占比有所上升,分系统层级存货营收占比有所下降,总装层级存货营收占比基本持平。
应收账款:21Q3全产业链应收款营收占比均有所下降。21Q3三个层级应收款营收占比均有所下降。其中零部件/分系统/总装层级应收账款营收占比分别下降7/10/1pct,结合前文总装层级预收款大增,预计各层级企业资金压力将由下而上逐级得到持续缓解。
1.3以更市场化的角度看待装备采购体系变革
由于十四五大规模的采购订单,市场对于装备采购价格博弈的