（报告出品方/作者：华泰证券，李聪，朱雨时，田莫充）
华秦科技：特种材料黑马，多利润增长点科研实力强劲，主力产品技术领先
陕西华秦科技实业股份有限公司正式成立于年，-年为公司的设立改制及产品预研阶段，其中年公司开始对隐身材料技术进行研究开发，同时首席科学家周万城教授分别在年及年凭借伪装领域的研究成果获得军队科技进步奖一等奖和国家科技进步奖一等奖；-年为公司应用研究阶段，年公司对样机进行武器装备的装机验证；年开始，企业进入初步产业化阶段，部分定型产品开始进行小批量生产。此外，首席科学家周万城教授再次在年和年凭借隐身领域的研究成果获得国防技术发明一等奖和国家技术发明二等奖；年，企业进入全面批产阶段，各类产品广泛应用于各军兵种装机中；年3月，企业成功上市科创板。
公司主要有特种功能材料产品和特种功能材料技术服务两大主营业务。两大业务提供的定型产品和样机产品具体包括隐身材料，伪装材料，防护材料三类。隐身材料具体可以划分为雷达隐身材料、红外隐身材料、可见光隐身材料、激光隐身材料、多频谱隐身材料和结构隐身材料六大类，其中多频谱隐身材料和结构性隐身材料为公司主打产品，主要应用于飞机、导弹、舰船等军事作战武器中；公司的伪装材料具体包括遮障伪装材料、示假伪装材料、迷彩伪装材料、多波段伪装材料和自适应伪装材料五类，后两类新型的伪装材料为公司的主要研制产品，主要应用于地面作战军事目标；防护材料具体可划分为重防腐材料和热防护材料，可以广泛应用于航天航空、冶金、石油化工、船舶、海洋等军民品领域，是公司未来拓展民品市场的主打产品。
股权集中度较高利于公司治理，实控人折生阳是唯一一位“双科创”的实控人。公司的股权激励平台华秦万生为公司第一大持股股东，其中实际控制人折生阳通过持有华秦万生18.9%的股份间接持有华秦科技1.53%股权，并直接持有华秦科技22.5%股权，合计持有上市公司24.03%股权。公司下设2家全资子公司“华秦工程”和“陕西航测”。公司分别于年和年对核心管理经营团队进行两次股权激励。1）年第一次股权激励：折生阳、白红艳将各自持有的35%和26%公司股权转让给9位公司核心成员包括黄志斌、罗发、朱冬梅等，以及员工持股平台华秦万生。2）年第二次股权激励：由华秦万生将其持有的1.2%公司股权转让给公司董秘武腾飞。
产品梯队建设完善，业绩保持高速增长
业绩保持高速增长，团队注重人才激励。收入端，年公司实现隐身材料的批产，-年公司营业收入均保持%以上的高收入增长率，年公司预计实现营收6.72亿元，同比增长31.37%。-年营业收入CAGR达到93.91%。利润端，公司在年实现批产后成功扭亏为盈，年公司预计实现归母净利润3.33亿元，同比增长42.93%，-年归母净利润的年复合增长率达.79%。
公司整体产品梯队保持合理，对公司未来业绩支撑起到良好保障作用。公司在隐身材料、伪装材料及防护材料等多个方向形成了完全自主可控的知识产权，隐身材料及伪装材料的核心产品分别在年及年实现了批产，大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和防护领域、地面军事目标伪装领域的应用进程，随着公司预研产品逐渐转批产，可以有效保障公司长远发展。
试制型号转批产贡献主要增长点，后续新牌号产品动能可期。根据公司招股书，年公司主要产品尚处于小批量试制阶段，尚无批产产品，小批量试制产品收入为.67万元，占主营业务收入比重为99.42%。年公司两个牌号隐身材料产品定型批产，公司实现小批量试制产品收入.36万元，实现批产产品收入.27万元。年公司两个已批产牌号隐身材料产品销量同比大幅增长，且公司1个牌号隐身材料产品及2个伪装材料产品陆续批产，公司批产产品收入大幅增长并达到3.55亿元，占主营业务收入比重为88.47%。H1公司批产产品占主营业务比重已达到93.18%。
目前公司营业收入主要由隐身材料贡献。-年公司营收主要由特种功能材料业务贡献，占比均超过90%。特种功能材料业务包括隐身材料、伪装材料和防护材料，其中年隐身材料占公司总收入达84.91%，21H1为92.23%（年全年数据未披露）。-年，特种功能材料产品业务毛利率分别为68.07%、67.70%、65.31%及59.25%，呈现平稳略降态势但仍维持在较高水平，主要由于公司隐身材料及伪装材料的核心产品分别在年及年实现定型批产，客户采购量增幅较大，产品销售价格有所下降所致。而特种功能材料技术服务由于定制化程度较高，毛利率存在一定波动。
-Q1-Q3公司期间费用率分别为34.07%、.54%、20.59%、16.63%、16.32%。其中年管理费用金额较大，主要系公司年度进行了股权激励，产生股权支付金额1.68亿元计入管理费用中，剔除-年股份支付费用影响后，-Q1-Q3公司期间费用率分别为34.07%、29.36%、16.03%、16.63%、16.32%，基本呈现下降趋势，主要系公司核心型号产品转批产后收入体量快速增长所致。净利率方面，公司-Q1-Q3净利率分别为21.55%、-90.42%、37.41%、45.55%、46.37%。除去-年股份支付费用影响，近三年公司盈利能力保持相对稳定，-Q1-Q3净利率分别为21.55%、53.75%、41.97%、45.55%、46.37%。
公司于年3月完成上市，共募集资金合计12.8亿元用于扩充产能及提升研发能力，其中以6.81亿元用于投资特种功能材料产业化项目，用于新建生产、测试场地，购置先进生产设备，优化生产结构，同时将扩大研发、生产团队规模，提高各类产品产能等；以3.19亿元用于投资特种功能材料研发中心项目，搭建前沿科研环境、引进优秀行业技术人员、为公司在隐身材料、伪装材料及防护材料领域的技术研发及储备提供长期有效的支撑；并以2.80亿元补充流动资金。
军工新材料企业定价机制较为灵活，原材料价格稳定对公司盈利能力起到支撑。根据公司招股书，公司原材料靶材全部由国防装备《合格供方名录》中的北京普瑞新材及合琦靶材提供，根据华秦科技招股说明书，-H1公司靶材原材料采购价格相对稳定，对公司盈利能力起到支撑作用。
隐身材料：现代国防装备刚需，市场前景光明起源：隐身材料是信息化战争的取胜关键，是名副其实的“国防刚需”
当今空战已进入隐身空战模式，先发制人为取胜关键。根据《空战模式演变与隐身空战形态发展分析》，OODA决策循环能较为清晰地描述整个空中作战战术全过程：“观察(O)－定位(O)－决策(D)－行动(A)”。敌我的这一决策循环过程的速度显然有快慢之分，己方的目标应该是率先完成一个OODA循环，同时通过迅速采取行动以干扰、延长、打断敌人的OODA循环。s~21世纪初，预警机的出现使“O”（“观察”）更远、更广，对整个空战战区进行监视，解决了地面雷达对低空/超低空飞行目标的探测问题。21世纪初，以F-22为代表的隐身战斗机出现，标志着空战进入了隐身时代。隐身战斗机的出现打破了以预警机为核心的空战体系平衡。隐身空战中，以平台速度和灵活性为王的日子正在逐步消失，未来赢得优势的关键是要比对手更快地获得优质信息，并且能够以比对手更快的速度运用这些信息。
隐身战斗机为突防先进防空系统的关键。根据《战斗机的隐身与电子战的博弈》（裴云等，，年1月），隐身五代机F?22、F?35对常规四代机的模拟空战结果基本呈现一边倒的情形，隐身能力是F-22克敌制胜的重要原因之一，F-22在与常规战机作战时，依靠隐身性能可自由选择进入、攻击和脱离作战的时间与方式，而对手基本没有合适的应对战术和有效反击机会。F?22主要采用超视距空战拦截对手，以充分发挥隐身、超声速巡航和信息优势，实现“先视”及“先射”。
当今世界上主要的4+代、4++代、5代及未来的6代战斗机主要升级方向均在提升其隐身性能。为了在未来战争中获得主动权，各国都把高性能战斗机的发展放在重要位置上。为在未来空战中取得绝对优势，保证在超视距作战中做到“先敌发现、先敌发射、先敌击落”。根据《战斗机的发展对隐身与气动技术的需求》（李天，，年3月），从美国四代隐身战机F-22与现有机种作战模拟对比的结果看出，F-22对所有战斗机都具有绝对优势。信息机动空战时代追求“先敌发现、先敌发射、先敌命中”的制胜原则，并在体系作战的支持下空战效能实现了倍增。隐身技术的出现立刻打破了攻防双方在信息领域的博弈平衡，为空优而生的F-22在信息域和物理域对三代机实现了全面升级，攻防两方面相综合，F-22对三代机形成了牢不可破的不可逃距离优势。
以美国为首的各军事强国都在积极进行研究隐身武器并取得了突破性进展，隐身武器装备的发展历程大概分为三个发展阶段：1）起步阶段：在第二次世界大战中，通过降低武器的目标特征信号进行隐蔽进攻的概念已经逐渐形成，并在飞机、潜艇等武器中开始应用；2）发展阶段：美国组织和领导了一系列的隐身技术预研计划和演示验证计划，并研制出F-A隐身战斗机和B-2隐形战略轰炸机，同期的隐身技术成果被迅速应用到各种巡航导弹的设计中；3）成熟阶段：新一代隐身战斗机、新一代隐身巡航导弹、隐身潜艇、隐身坦克、隐身直升机和隐身无人机等相继推出。
隐身技术是通过控制和降低武器装备的特征信号，使其难以被探测、识别、跟踪和攻击的技术。武器装备的隐身能力可以通过外形设计和使用隐身材料来实现。外形设计是通过武器装备的外形设计尽量降低其雷达散射截面，但因受到战术技术指标和环境条件的限制，进行理想设计有相当大的难度，因此开展隐身材料的研究成为隐身技术的关键。
红外隐身方面，飞机主要的红外辐射源为工作时发动机（含被加热的尾喷管等）产生的热辐射、发动机排出的高温尾焰辐射、气动加热使蒙皮升温产生的辐射以及对环境辐射的反射等。根据《高温红外隐身涂层材料研究进展》（刘鹏等，，年1月）实现红外隐身的技术途径通常包括冷却、遮挡或涂覆红外低发射率涂层等，其中涂覆红外低发射率涂层是提高其红外隐身性能的一种简单、便捷、有效的技术途径。
由于雷达是通过测量从目标反射的雷达回波来发现目标的，因此雷达隐身技术的研究核心是缩小雷达散射截面积(RCS)和尽可能减弱雷达回波信号的综合技术。为降低飞行器的RCS，可采用三种方法：①飞行器外形的隐身技术，即从飞行器外形设计上着手使RCS降低；②涂敷式吸波材料技术，即在飞行器对电磁波反射的主要部位上涂敷吸波材料，以降低RCS；③结构式吸波隐身技术，即在飞行器外形机体的合适部位上，在不影响机体气动性能及结构强度的前提下，利用阻抗加载等原理，增加分布的有源或无源加载阻抗，以增加额外的散射场，用于抵消或减小飞行器的散射，以达到降低RCS的目的。
隐身材料可在不改变外形、气动特征的前提下，大大减小目标信号特征。隐身材料按照针对的探测技术分类，可以分为雷达隐身、红外隐身、激光隐身及多频谱隐身等。根据《多频段隐身材料的研究现状与进展》（徐国跃等，，年1月），当前战场上高技术探测器中，雷达探测占60%，红外探测占30%，因此隐身材料的主要研究集中于这两个领域。对于飞行器而言，发动机后腔体及其内部件和边缘等产生的雷达散射信号、后腔体及其热端部件和尾喷流等产生的红外辐射信号占整个飞机尾部方向特征信号的95%，因此通常会采用外形设计叠加多重隐身涂层。
前装市场：“隐身时代”来临，先进装备列装利好隐身材料放量
我国军机在数量上与美国存在较大差距，总量提升需求显著。军用飞机是直接参加战斗、保障战斗行动和军事训练的飞机的总称，是航空兵的主要技术装备。据《WorldAirForces》统计，美国现役军机总数为架，在全球现役军机中占比为25%，而我国现役军机总数为架，在全球现役军机中占比仅为6%。按各个细分机型来看，战斗机是我国军机中的主力军，总数为架，但数量不到美国同期的60%，且其他机型的数量都远落后于美国，我国未来军机总量提升需求显著。
“隐身时代”来临，新一代先进装备均采用了隐身技术。军机方面：根据《武器装备隐身材料的发展现状及趋势》（贾爱珍等，，年12月），F-A隐身攻击战斗机、F-22、F-35先进战斗机以及B-2隐身战略轰炸机均采用了最先进的隐身技术；发动机方面：根据《航空发动机隐身技术分析与论述》（邓洪伟等，，年10月），四代战斗机及未来的隐身飞机对发动机提出了较高的隐身指标要求。而发动机后腔体及其内部件和边缘等产生的雷达散射信号、后腔体及其热端部件和尾喷流等产生的红外辐射信号占整个飞机尾部方向特征信号的95%以上。
后装市场：耗材属性凸显，广阔维修市场铸造隐身材料成长逻辑
武器装备性能越高，维护间隔时间越短，单次维护费用越高。为了保持武器装备的性能，军方需要在全生命周期内，频繁地对武器装备的各类设备进行持续性的维护和更新。STATISTA的研究数据显示，B-2、B-52、B-1B隐身轰炸机，F-22“猛禽”隐身战斗机、F-35隐身战斗机的维护成本位列前五。LockheedMartin公司