（报告出品方/作者：中航证券，魏永）
一、国内老牌的民营船舶与海洋工程研发制造龙头
1.1知名老牌船企，技术实力雄厚
天海融合防务装备技术股份有限公司，成立于年10月，于年10月在深圳证券交易所上市，是船舶综合科技类首家上市企业。经过二十年的不断成长，历经“创业、转型、发展”三个阶段，公司已经成为国内最大的民营船舶与海洋工程研发设计企业。公司聚焦于船海工程、防务装备和新能源三大业务领域，坚持“技术引领、水陆并举、应急救援、智能绿色”的理念，是行业内唯一集船舶设计与建造为一体的综合解决方案提供商、先进的研发与制造供应商、新能源综合服务运营商。
依托自身行业优势，整合子公司优质资源。公司前身是上海佳豪船舶设计有限公司，主要从事船舶设计与监理业务，于年收购佳豪物流；年，公司定增收购上海沃金天然气有限公司，进军天然气市场；年，收购金海运船用装备有限公司，进军防务装备市场；年收购大津重工，加强公司船海工程、清洁能源、军民融合等板块之间的业务联系；公司曾在年遭遇流动性危机，于年引入厦门隆海重整投资人，同年底完成重整事项；年公司收购南华工业部分股权，开始在舰船智能化领域积极布局。
技术实力突出，具备较为完整的军工资质。天海防务是上海市认定企业技术中心，具有船舶设计甲级资质、保密资质认证和相应的军工资质，同时是上海市科协认定院士专家工作站、上海服务业企业强、上海市设计创新示范企业等。子公司佳豪船海是上海市认定高新技术企业，具有船舶设计甲级资质，上海市“专精特新”企业；佳船监理拥有工程监理甲级资质；大津重工是江苏省认定企业技术中心，通过工信部《船舶行业规范条件》认证，具有保密及相关资质；金海运是江苏省认定高新技术企业，江苏省认定工程技术中心，具有军工保密资质和装备承制资格，产品入选“国家火炬计划”和“江苏省首台套重大装备及关键零部件”认定；沃金天然气具有天然气运营资质，捷能运输具有天然气运输资质。
1.2引入战投重整，开启健康发展
公司重整后，股权架构清晰，治理结构改善。年底，公司顺利完成重整事项，公司控股股东变更为隆海重能，实际控制人变更为何旭东先生。年2月，公司完成了第五届董事会、监事会及高级管理人员的选举及聘任，原有核心管理、业务、技术团队保持稳定，同时引进了来自防务、能源、金融和财务等领域的专业人员，有效补充了公司的人才队伍。此次重整优化了股东结构，改善了财务和治理结构，并继续保持了市场渠道和客户关系，为公司长期可持续发展奠定了基础。
隆海重能作为厦门隆海指定的投资主体，是天海防务的重整投资人。厦门隆海的主要股东包括钦实(厦门)贸易有限公司、厦门国贸船舶进出口有限公司、共青城元祥投资有限公司、厦门国贸投资有限公司。上市公司厦门国贸下属的厦门国贸船舶进出口有限公司主要从事自营或代理除国家统一联合经营的出口商品和国家实行核定公司经营的进口商品以外的其他商品和技术的进出口贸易。天海防务董事长何旭东先生持有钦实（厦门）90%股权；公司管理层与厦门国贸集团关系深厚，何旭东先生和公司董事翁记泉先生曾有在厦门国贸的工作经历。公司的船海工程等业务与厦门国贸的主营业务构成上下游产业协同、实现战略联动，管理层丰富的船海工程和国际贸易经验也将助力公司业务长期健康发展。
1.3业务结构清晰，实现战略恢复
确立“一总部、三平台”的业务架构。公司经过重整后，重新梳理了目前公司旗下的业务条线，确立了“一总部、三平台”的业务架构，即以天海防务总部为核心，聚焦船海工程EPC专业化平台、防务装备业务发展平台以及新能源利用与服务平台，分别对应三家子公司，即大津重工有限公司、金海运船用设备有限责任公司和沃金天然气利用有限公司。公司业务目前涵盖船海工程研发设计、船海和港口机械工程技术咨询和监理、船舶和海洋工程总装制造、船舶和船用设备进出口、军辅船和军贸船设计建造、特种防务装备及配套产品研制、新能源应用技术研发和系统集成、天然气车加注站点建设和运营、天然气工业用户供应、合同能源管理、能源贸易等。
船海工程是公司传统核心业务板块。目前公司船海工程业务特色的专业EPC工程，涵盖船海工程科研、设计、咨询、监理以及工程承包等领域，形成了全方位多层次的技术体系，公司是国内最早的专业民营船舶设计公司之一，拥有国内一流的技术团队和技术手段。公司内设有一个技术研发中心部、两个船舶专业设计部、两个海洋工程专业设计部、一个数字化设计信息中心，综合实力全国前列。
自成立以来，公司独立研发和设计了数百型各类船舶和海洋工程项目，并拥有众多技术专利和发明专利。公司设计的主要产品包括各种类型干散货船、集装箱船、液货船、液化气船、起重船、打桩船、半潜船、浮船坞、海洋工程辅助船舶、海洋工程辅助平台、海上风电安装平台、海洋工程铺管船、饱和潜水支持船等。公司设计了世界首型双燃料港口作业拖轮和亚洲首型单LNG燃料的港口作业拖轮，是中国清洁港口示范项目；公司设计的我国首型双燃料平台守护供应船，用于替代海上油气田的老旧高污染的船舶，是我国海上油气田清洁燃料利用示范项目。
公司在起重船、铺管船、打桩船等特种工程船舶的设计方面保持市场领先优势，高端产品订单的比重逐年增加。近年来陆续承接国家级重点海洋工程项目的设计订单，包括深水铺管船、新型深潜水工作母船、特大型起重船、大型溢油回收船、抢险打捞工作平台等，吨起重能力起重铺管船、吨起重能力的打捞工程船、大型溢油回收船等均是国家“海洋强国”战略的重点项目。公司设计的饱和潜水支持船是海洋工程船舶的最高端船型。
防务装备业务定位为公司的战略重点业务。目前，公司已经初步形成军辅船和军贸船设计、总装、配套，特种防务装备研制，军工配套产品研制等的军民融合业务架构体系，相关资质基本完备，为公司军民融合业务今后的发展创造了良好基础和广阔空间。当前，公司防务装备及相关业务覆盖六大高新技术领域，包括防务船艇、蛙人两栖装备、特种抛投发射装备、救生救助装备、溢油回收环保装备、高分子材料及制品等，广泛应用于舰船配套、海上救生救助和军事特种用途。
新能源业务是公司抢占发展机遇的有益布局。公司在船舶利用天然气的技术方面持续研发投入，在天然气运输船、天然气燃料动力船舶、天然气燃料加注设施等方面积累了丰富的技术和经验，特别是在液化天然气货物系统、天然气动力系统、天然气燃料加注系统的关键设备、关键技术和系统集成方面形成了系列技术专利并有成功的工程实践。
1.4持续投入研发，有望逆境反转
重整初见成效，营收显著改善。公司在经历年的流动性危机后业绩见底，正在逐步摆脱阴影。年公司实现营业收入5.24亿元，同比下降11.17%；实现归属于上市公司股东的净利润万元，同比增长.13%。根据年第三季度报告，截至年三季度，公司实现营收8.6亿元，同比增长.49%；实现归属于上市公司股东的净利润万元，同比下降50.63%。主要系公司船海工程EPC业务接单和开工量迅速增长，其他板块业务逐步恢复增长所致；但由于EPC订单执行周期较长，且受主要原材料和人工成本上涨的影响，成本增长幅度高于收入增幅，短期内公司增收未增利。
重视研发为产品和业务提供有力支撑。公司的毛利率和净利率在年遭遇大幅下滑，经过重整已基本回到原有水平。值得注意的是，公司长期重视研发投入对持续发展的引领作用，研发支出占营收比例逐年提高。公司对基础共性和关键技术开展深入研究，依托实际项目实现技术吸收和转化，通过推进行业内共性技术、关键性技术和前瞻性技术的创新研究和应用，不断提升船型和产品开发的前瞻性。以创新研发为驱动，随着公司的产品结构得到优化，高附加值的船舶占比提高，公司盈利质量有望进一步改善。
船海工程仍是主要收入来源，军品业务利润率高。公司重整后，将主营业务调整为船海工程、防务装备、新能源三大方向，年度占营收比例分别为72.21%、13.01%、12.28%。其中，军品业务毛利率达到43.98%，船海工程EPC业务和技术服务毛利率分别为20.02%和12.8%。公司通过不断发挥优势、整合资源、形成合力，构建“一总部三平台”的业务架构为公司重整风帆再出发打下坚实基础。（报告来源：未来智库）
二、行业高景气为公司重整再起航提供历史性机遇
2.1航运复苏加速，盈利改善可期
受益于全球经济复苏、国际贸易需求改善等因素的影响，年全球航运市场逐步回暖，新船订单快速释放。据英国克拉克森研究公司(ClarksonResearch)披露的数据显示，年全球船舶投资总额达到了亿美元，而年全年仅有亿美元的投资总额。其中，新造船投资总额达亿美元，较年同期增长约%，为近年来新高。克拉克森研究报告同时指出，年全球在集装箱船领域的投资达亿美元，液化天然气(LNG)船领域投资达亿美元，散货船投资额为亿美元。同时，较高的船价也进一步拉升了船舶投资总额，克拉克森的新造船价格指数从去年初到年底已上涨了22%。
全球航运业在经历了受疫情重创的年之后，终于在年实现了飙升，创下整个行业十三年来的最高收益。这一发展尤其受到两个细分市场的推动，这两个领域创下多年来最好的市场。首先是集运市场，与年相比，集装箱船租金上涨了%。这是有史以来最高的水平。与此同时，运价较前一年增长了%，这种增长一直持续到年。此外，干散货市场迎来十多年来最好的市场。与前一年相比，船舶租金上升了%。随着航运市场价格的提升，环保要求同步促使船舶更新换代，需求沿产业链向上游传导，新造船的价格自年初出现迅猛上涨；同时，由于钢材占船舶建造成本的20%-30%,船体用钢量占其总质量的60%，本轮价格上涨也与钢材价格高企有关。
在全球经济不均衡复苏的大背景下，我国三大造船指标实现全面增长，国际市场份额保持领先，产业链和供应链体现出了十足的韧性。年，全国造船完工万载重吨，同比增长3.0%；承接新船订单万载重吨，同比增长.8%；12月底，手持船舶订单万载重吨，同比增长34.8%。全国完工出口船万载重吨，同比增长4.9%；承接出口船订单万载重吨，同比增长.8%；12月底，手持出口船订单万载重吨，同比增长29.6%。出口船舶分别占全国造船完工量、新接订单量、手持订单量的90.5%、88.5%和88.2%。
年，我国三大造船指标保持全球领先，新接订单量增幅高于全球20个百分点以上。造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的47.2%、53.8%和47.6%，与年相比分别增长4.1、5.0和2.9个百分点。骨干企业国际竞争能力增强，各有6家企业分别进入世界造船完工量、新接订单量和手持订单量前10强。中国船舶集团有限公司三大造船指标首次位居全球各造船企业集团之首。
航运和造船业整体信心提振、产能充足。年中国造船产能利用监测指数（CCI）为点，与年相比提高64点，同比增长9.4%，自年以来首次回升至正常水平线以上。去年四季度，国际航运市场高位震荡回落，新船价格指数惯性上涨，重点监测造船企业手持订单充足，生产任务饱满，但企业效益同比下降。年末CCI回落至点，环比下降10点，保持在正常区间。虽然外部环境更趋复杂严峻，但航运和造船行业信心已经得到明显提振，加上国际海事环保新法规即将生效和去碳化需求带来的市场机会，全球新船订造需求不会大幅萎缩，仍将保持一定规模。中国船舶工业行业协会预测年CCI将继续保持在正常区间波动。
船海工程是公司传统核心业务板块，形成了全方位、多层次的技术服务体系。业务涵盖船舶与海洋工程研发设计、工程咨询和工程监理、总装集成制造等，各业务板块既相互独立经营，开发各自的市场和客户，又相互促进，发挥协同作用，实现良性互动效应。根据公司年三季报，由于船海工程EPC业务接单和开工量迅速增长，其他板块业务逐步恢复，公司营业收入同比增加.49%。从长期来看，大宗商品或不具备长期上涨的基础，预计当钢铁等原材料价格出现明显调整以及美元汇率回升，船舶行业的平均利润率和公司的盈利质量或将进一步改善。
综合国力不断提升，外部形势严峻复杂，我国需要建设一支与大国地位相称的强大海军。我国地处太平洋西侧，拥有近万平方公里的领海和总长度达3.2万多公里的海岸线，其中大陆海岸线1.8万多公里，在南海、东海、西海等多个方向上与相关国家存在主权争议，与印俄等大国直接接壤，周围有多个有核国家。同时，我国目前面临的反分裂斗争形势日益严峻，“台独”势力挟洋自重、强化对抗，构成台海和平的最大威胁。我国是世界上邻国最多、陆地边界最长、海上安全环境严峻复杂的国家之一，维护领土主权、海洋权益和国家统一的任务艰巨繁重。《中国的军事战略》白皮书指出，海洋关系国家长治久安和可持续发展，必须突破重陆轻海的传统思维，高度重视经略海洋、维护海权。建设与国家安全和发展利益相适应的现代海上军事力量体系，维护国家主权和海洋权益，维护战略通道和海外利益安全，参与海洋国际合作，为建设海洋强国提供战略支撑。
维护海上通道安全，保障海外正当权益，海军走进深蓝、向海图强。以自然资源领域为例，中国石油和天然气资源较为匮乏，虽然正在不断大力发展新能源，但目前仍处于过度依赖石油进口的阶段。作为世界第二大炼油国和石油消费国，我国的原油对外依存度接近70%，天然气对外依存度超过40%，而大量的石油是通过海路运输至我国，因此石油进口航路安全关系到国家命脉。此外，海外利益是中国国家利益的重要组成部分。有效维护海外中国公民、组织和机构的安全和正当权益，是中国军队担负的任务。近年来，我国军队完善海外利益保护机制，着眼弥补海外行动和保障能力差距，积极发展远洋力量，增强遂行多样化军事任务能力。实施海上护航，维护海上战略通道安全，遂行海外撤侨、海上维权等行动。
海洋防务装备快速发展，受益于军工行业高景气。近年来，中国国防预算持续保持中高速增长。年我国的国防支出预算为.44亿元，同比增长6.8%。我国国防军费开支主要用于四大细分领域：加大武器装备建设投入、改善训练条件、保障军队改革、官兵福利待遇。其中，加大武器装备建设处于首要位置，加上我国主战装备处于换装周期，各先进武器处于量产加速阶段，有望持续牵引产业链的高景气度发展。作为维护国家主权安全和发展利益的主体，海军是国防力量不可或缺的部分，从各类舰艇建造下水数量看我国海军已进入快速发展期。同时，造船具备建设空间广阔和周期较长的特点，行业高景气将长期可持续。
军民融合、混合所有制、军品定价议价机制等改革将逐步驱动企业走向自主科技创新的道路。近年来，民参军相关政策陆续出台，包括国家层面、部委层面、军工层面及地方政府层面的相关内容。工信部、发改委等部门的政策指出，要全面掌握船舶动力、甲板机械、舱室设备、通导与智能系统及设备的核心技术。相较于民用船舶建造，军用舰船建造技术难度大，技术含量高，进一步加强船舶军转民、军民两用技术科研工作，支持军民技术双向转移转化。国家对于军舰技术研发的大力投入，将进一步对民船发展与市场竞争创造条件，军民两用技术的研发已成为行业趋势所向。
天海防务将军工防务业务列为五年发展规划（-）的战略重点，军辅船业务转型升级高附加值船舶。公司防务装备及相关业务覆盖六大高新技术领域，包括防务船艇、蛙人两栖装备、特种抛投发射装备、救生救助装备、溢油回收环保装备、高分子材料及制品等，广泛应用于舰船配套、海上救生救助和军事特种用途。基于军工防务产业特点及民营企业角色定位，公司充分发挥民企机制灵活及自身产业链布局优势，准确把握客户需求，依据自身优势寻找差异化的产品领域及竞争赛道。公司获得了种类较为齐全的防务业务资质，获得了多类军辅船设计授权许可，完成了巴基斯坦海军测量船的设计任务；大津重工也获得了军辅和军贸产品订单，完成了巴基斯坦海军测量船的建造任务。
公司重整引入军工背景高管，积极对接军工产业资源。公司现任董事李方先生，曾先后担任海军装备研究院助理研究员,海军装备部参谋、高工,同方工业有限公司副总经理、书记,保利国防科技研究中心高级顾问。公司建立了与军工国企和研究所的合作，通过积极主动的合作交流，承接国企产能无法满足的需求，争取完成军工防务业务结构性升级，实现拳头产品优势，提升竞争地位和格局，稳固外部战略合作关系。
金海运是公司旗下从事特种防务装备研制及配套产品相关业务的全资子公司。目前公司持有武器装备科研生产许可证、军工保密资质、装备承制资格及军工产品质量体系的认证。除军辅船业务外，公司近年来同步积极布局应急救援领域的高附加值产品，主要包括陆域救援、水域救援、特防务车辆和水下安防装备。公司先后被评为国家高新技术企业、中国行业十佳创新品牌、“国际海上人命救助联盟”亚太地区会员单位、中国航海学会救助打捞专业委员会团体会员单位等，公司拥有江苏省船用救援设备工程技术研究中心、江苏省企业技术中心，参与2项国家标准制订，2型产品被认定为“江苏省首台套重大装备”。公司产品广泛应用于救助打捞、海事渔政及海上新能源等行业，受到了客户的一致好评。
2.3双碳利好驱动，布局智能船舶
在各国实现碳达峰、碳中和进程中，天然气将发挥重要过渡作用。年是我国的“碳中和行动元年”，“双碳”目标的提出将把我国的绿色发展之路提升到新的高度，成为我国未来数十年内经济社会发展的主基调之一。目前，全球已有约三十个国家和地区做出“碳中和”承诺，其中绝大部分国家明确将在本世纪中叶左右实现“碳中和”。天然气作为化石能源中最为清洁的能源形式，其释放单位热量的碳排远低于煤炭，相比光伏、风电等新能源形式，又具备实现全天候不间断供给的特点，因此天然气仍将在能源结构中扮演重要角色。
全球天然气已探明储量呈上行趋势，地理分布不均匀。天然气是各种替代燃料中最早广泛使用的一种，分为压缩天然气(CNG)和液化天然气(LNG)两种。在全球天然气储量勘探方面，全球天然气已探明储量在近十年来整体呈现震荡上行趋势。年，全球已探明天然气储量达.3万亿立方米，创历史新高；年受全球疫情影响，世界经济衰退，天然气公司的资本投入下降导致探明资源储备受到影响，全球已探明天然气储量下降至.1万亿立方米。从地区构成来看，目前，中东和独联体(CIS)地区已探明天然气储量稳居全球前二，占全球已探明储量的比重接近七成。年，中东地区已探明天然气储量为75.8万亿立方米，占全球总量的40.3%;独联体(CIS)地区已探明天然气储量为56.6亿立方米，占全球总量的30.1%。
全球和我国天然气消费逐年增加，我国天然气特别是LNG对外依存度较高。从天然气消费情况来看，全球天然气消费总量在近十年保持平稳增长势头。年，受疫情影响，各地能源需求下降，天然气消费有所下滑，总消费量为38,.8亿立方米，同比下降2.3%，为近十年来全球天然气消费量首次下降。在我国，天然气是能源供给体系的重要组成部分。年，中国天然气产量为1,亿立方米，但消费量达3,亿立方米，这意味着有近1,亿立方米的天然气需求要依靠进口来满足。
截至年末，中国天然气消费对外依存度已达40%以上；其中，进口液化天然气(LNG)占中国天然气进口量的60%以上。目前，我国进口天然气的途径主要有两种，一种是通过跨国天然气管道工程进口，包括中亚天然气管道、中缅油气管道和中俄东线天然气管道工程;另一种方式则是进口液化天然气(LNG)储存后再气化。
从节能减排的角度看，LNG是较为合适的船用燃料选择。液化天然气（LNG）船舶运输符合我国环保事业发展的要求，在航行时的能耗、二氧化碳和氮氧化物排放可分别降低20%、21%和81%，而且基本不会排放硫氧化物和固体颗粒物。作为清洁能源，利用LNG替代燃油，可调整优化水运交通运输的能源结构、缓解我国石油供需矛盾，又能达到节能减排、实现绿色航运的目标，有利于推进我国环保战略的实施。此外，海事行业也历来注重对环保的要求，在控制碳排之前，海事组织曾先后对氮氧化物和硫氧化物的排放作出要求并开始生效。挪威船级社（DNV）和法国船级社（BV）等权威机构预测未来航运将更多使用LNG等低碳燃料。
船舶行业碳中和政策将推动存量市场的更新换代。国际海事组织（IMO）于年提出的《船舶温室气体减排初步战略》，制定了航运业在8年基准上，到年碳排放强度要降低40%、年温室气体年度总排放量降低50%的目标。近年来，IMO先后引入了EEDI（新船能效设计指数）、EEXI（现有船舶能效指数）等监测指标，EEDI要求新建船碳排放要持续降低，从年降低10%，到年降低20%，一直到年后降低30%，要求新建船比老船碳排放要低；EEXI是针对所有总吨以上的船舶，并将于年正式生效，是新造船舶相关的EEDI概念对现有船舶的扩展。为了符合要求，目前看来大概率只有降低航行速度和安装节能设备两种手段。预计未来几年随着EEXI等新政的持续推进，会有很多船舶进入淘汰序列。
公司在船舶利用天然气的技术方面持续研发投入，在天然气运输船、天然气燃料动力船舶、天然气燃料加注设施等方面积累了丰富的技术和经验。LNG船具有高安全性、高效益性、高环保性、抗风浪能力强等优点。一艘16万立方米的LNG船满载的能量,大体相当于广岛原子弹的70倍，一旦爆炸后果不堪设想。因此LNG施工要求高，需要上百名技术成熟的技工；使用的殷瓦钢保存条件苛刻，常温下接触到水或油，八小时以内就会生锈；保冷技术要求高，必须维持舱内低温系统，货舱内部必须用殷瓦钢全部覆盖，形成一个无缝的内胆。LNG船关键技术专利层常年被国外公司垄断，要想使用必须支付高昂的专利费用。因此，LNG船的建造要求极高，全球仅有30多家船厂建造。
公司一直致力于新能源船舶的推广和利用，曾设计了全球首型LNG动力港作拖轮，国内首型LNG动力油田供应船，LNG运输船，以及一系列内河货运船舶。截至年11月，公司研发设计的LNG动力船舶已建成交付的约80余艘，在国内处于领先地位。在推动天然气船舶应用方面，公司主要有LNG动力船舶开发设计、LNG动力船舶建造，以及LNG船舶加注业务。近期，公司正在开展氢动力船舶、氨动力船舶、甲醇动力船舶的相关技术研究工作，为落实国家“双碳”战略做出更多的有益的探索和实践。
沃金天然气是天海防务的另一全资子公司，具有上海市天然气运营资质。公司致力于构建以天然气为主的新能源的采购、仓储、分销、物流和加注等增值服务的产业链。充分把握水运行业绿色转型带来的发展机遇，积极构建和发展LNG陆路、水路的天然气供应网络。积极发挥天海防务在能源领域的行业领先作用。公司目前拥有天然气车用加气站8座，30余座LNG气化站，与佳豪集团共同投资打造了国内最大的天然气动力运输船，建设了上海第一座内河船舶加气站，为全国上百家大型工业企业提供优质天然气气源，年销气量2.6亿立方米。（报告来源：未来智库）
三、盈利预测与投资分析
关键假设
公司四大业务分别是：船海工程技术服务业务、船海工程EPC业务、防务装备业务、新能源业务。
1.船海工程技术服务业务，公司高度重视研发并逐年增加投入，公司技术服务水平不断提升，受益于船舶行业景气度提升，预计船海工程技术服务业务-年营收增速分别为%/32%/30%。
2.船海工程EPC业务，受益于全球航运市场的复苏和新一轮造船周期的启动，包括旧船改造和新船订单带来的业绩增长和盈利质量改善，预计船海工程业务-年营收增速分别为%/35%/30%。
3.防务装备业务，受益于军工行业高景气，公司军辅船和军贸订单增长，同时剔除低端防务产品并转型高附加值军品，我们预计-年营收增速为%/35%/30%。
4.新能源业务，全球天然气需求持续攀升，伴随天然气运输的需求同步崛起，公司兼具具有LNG船的设计建造资质和上海市内天然气运输的资质。预计实现营收增速分别为50%/30%/20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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